中华股权投资协会关于中国式“估值调整机制”（“对赌协议”）的十大核心调研发现
中华股权投资协会关于中国式“估值调整机制”（“对赌协议”）的十大核心调研发现
中国 北京 2014年10月20日，中华股权投资协会于近期正式发布《中国式“估值调整机制”(“对赌协议”)现状、风险和最佳实践》报告。
1996年，华平投资在投资亚信科技时在业界较早使用了“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)，俗称“对赌协议”。在将近二十年的时间里，“对赌协议”已经成为VC/PE机构和被投企业之间广为运用的投资工具。“估值调整机制”在本土化过程中存在着商业、监管和司法的多重现实困境，矛盾开始凸显。这种困境一方面源自中国资本市场及其参与者特有的价值偏好，另一方面也源自现有法律框架的对该等投资协议的兼容性不足。
为了深入了解VC/PE机构使用中国式“估值调整机制”（俗称“对赌协议”）的现状、趋势和特点，中华股权投资协会于2014年5-8月间发起了针对VC/PE机构使用 “对赌协议”的专项调研，填补了国内有关“对赌协议”数据方面的空白。通过调研，中华股权投资协会总结出十大核心发发现。
十大核心发现
● 对赌协议使用十分普遍，人民币基金100%使用对赌协议。使用频率比较高，有四成VC/PE基金使用对赌协议项目占全部投资组合项目50%。
● 主流VC/PE机构对“对赌协议”认识比较理性，普遍认为具有一定价值，但不具有决定性的价值，签署对赌协议比较重要，但不是必须签署。
● 相比较法律效力风险、诉讼风险，业界更担心的是可执行风险。
● 与公司股东和管理层签署对赌协议是主流，与公司对赌相对较少。
● 业绩对赌和上市对赌是常用的评判标准，赌注主要是股权、现金和回购。其中回购主要是股东回购。
● 对赌协议的期限集中在1-3年。
● 在项目上市前，基金通常与企业通过签署子合同或书面承诺的形式，约定基于对赌协议产生的权利义务。
● 过半机构签署对赌协议的项目与企业家发生争议。股东无力回购和上市失败是最主要的矛盾点。
● 协商解决是最常用的方法，9成以上的机构在争议产生之后采取协商的方式解决争议。
● 对赌协议使用的效果比较积极、正面，双赢的比较接近七成。
调研VC/PE机构样本
本次参与对赌调研的VC/PE机构共有29家。地域分布于北京、深圳、上海，香港，覆盖了主流的中资和外资的VC/PE机构，其中包括专注做并购投资的机构、专注早期的创投机构，以及投资成长期和成熟期的PE机构。
从VC与PE的维度划分，在29家机构中，纯VC机构共计5家，纯PE共计14家，既做VC又做PE的机构共计10家。
从人民币基金和美元基金的维度划分，在29家机构中，管理美元基金的机构共计7家，管理人民币基金的机构共计9家，既管理人民币基金又管理美元基金机构13家。
统计显示，参加本次调研的29家VC/PE机构管理的美元基金总额为341.7亿元，人民币基金总额为1292.48亿，共计3411.02亿元人民币。它们管理基金总数为美元基金75支，人民币基金116支；美元基金已投项目合计515个项目， 人民币基金合计投资项目507个。
具体调研结果
一、九成机构使用对赌协议，人民币基金100%使用对赌协议
贵机构在基金投资组合中是否使用过对赌协议？
数据显示，在29家机构当中，对赌协议的运用是行业的惯例。有93.1％的机构使用对赌协议，只有6.9％的机构未使用对赌协议。
管理人民币基金的机构使用对赌协议比重最高，达到了100%，而管理美元基金的机构在对赌协议的运用上相对占比最低，这说明，管理美元基金的机构在管控项目风险的手段多样，并不完全依赖对赌协议的使用。
二、四成机构使用对赌协议占总项目的比例超过50%，人民币基金使用对赌协议频率最高，美元基金使用频率最低
在过去的三年中，贵机构使用对赌协议的项目占到总项目的比例大致为多少？
对赌协议的运用在这次调查机构当中运用的比例在每一个区间范围都有分布。统计结果显示，20.7%的机构使用对赌协议占总项目的比例低于10%， 24.1%的机构使用对赌协议占总项目的比例在11%-25%之间。不过，有41.4%的机构在过去三年中使用对赌协议项目占到总项目的比例超过50％，这说明，对赌协议的使用在这部分机构当中频率较高。
从分类比较来看，人民币基金使用对赌协议的频次是最高的，它在高于50%的区间这个选项当中高达66.7%。在管理美元基金的机构当中，对赌协议的运用比例明显低于管理人民币基金的机构，42.9％的管理美元基金运用对赌协议的比例在过去三年的项目中占比在1－10％的区间范围。而超过六成的管理人民币基金的机构他们运用对赌协议在总体项目的占比高于50％。在管理美元基金的机构当中只有28.6％的机构对赌协议的使用率在过去三年超过总项目的50％。因此，总体来看，美元基金使用对赌协议的频次最低，VC和PE相比，VC比PE使用频次低。
三、六成机构肯定对赌协议签署的重要性，但不是必须条件；人民币基金最认可对赌协议的重要性
您如何判断对赌协议的重要性和必要性？
从统计结果看，对于对赌协议的重要性，24.1％的机构认为非常重要，必须签订，62.1％的机构认为比较重要，但是不是必须签订对赌协议，只有6.9％的机构认为不重要。
统计结果显示，人民币基金对对赌协议的重要性认可度最高，美元基金对对赌协议重要性认可度较低。VC和PE相比，VC对对赌协议重要性认可度低于PE。
四、近七成机构认为对赌协议的最大风险是可执行风险，美元基金最关注可执行风险
您认为对赌协议的最大风险？
在29家机构当中有24家机构认为对赌协议的可执行风险最大，占到总数的68.6％，认为诉讼风险、法律效力风险和道德风险是最大风险的机构分别为11.4%、11.4%、8.6%。这说明投资机构在实际操作投资项目时，关注更多的是可执行性。
统计结果显示，美元基金最关注可执行风险。人民币基金对诉讼风险和法律效力的风险有一定的关注。VC和PE比较，两类机构在法律风险方面水平相当，但执行风险方面，VC略低于PE，不过，道德风险方面，VC高于PE。
五、选择公司的股东作为对赌主体的机构超过半数，人民币基金选择公司作为对赌主体的比例最低
机构主要与以下哪个主体签署对赌协议？
数据显示：选择将公司股东作为对赌主体的机构占据主流，比例达到52.6%。选择与公司和公司管理层对赌的机构占比分别为21.1%和26.3%。
美元基金的对赌主体以公司管理层和公司股东为主，人民币基金、VC和PE，超过半数对赌协议的签署主体为公司股东，人民币基金选择和公司对赌的比例最低。
六、近七成机构选择业绩对赌，三成机构选择上市对赌；业绩标准是所有机构最常用的对赌评判标准，美元基金不将上市作为对赌评判标准
贵机构最常用以下哪个对赌的评判标准？
68.4%的机构采用业绩作为对赌的评判标准。将上市作为对赌标的的机构占比达到总样本的31.6%。业绩对赌是业内最为常用的对赌标准条件，上市作为一种投资收益较高的退出方式也被用来作为对赌的标准条件，在行业内广泛采用。无一机构选择将管理层任职期限作为对赌评判标准。
数据显示：参与本次调研的美元基金无一例将上市作为对赌评判标准，100%为业绩对赌。人民币基金、VC基金和PE基金，近六成对赌为业绩对赌。人民币基金选择上市作为对赌标的的比例最高。
七、超过八成机构的对赌期限为1-3年，过半机构对赌期限为两至三年，美元基金对赌期限超五成在1-2年
贵机构使用对赌协议的期限通常是几年？
接近半数机构设计对赌期限集中在2-3年的区间。其次占比最大的是1-2年的对赌期限，占比为总样本的37.9%。有少量机构对赌期限为3年以上，占比10.3%，没有一家机构的对赌期限设置少于1年时间。因此长于一年，短于三年是对赌协议期限的主流。
美元基金的对赌期限超过半数集中在1-2年的区间，从整体上看对赌协议的有效期限短于其他分类样本。人民币基金的对赌期限集中在2-3年，从整体上看长于其他分类样本。VC和PE比较，从整体上来看，VC的对赌期限设置短于PE。
八、近八成机构在项目上市前签署补充的书面协议，人民币基金选择在上市前签署补充的书面协议所占比例最高
如果在境内上市，清理导致对赌协议中止，贵机构与企业之间如何安排之前基于对赌协议产生的权利与义务？
对于那些想在中国大陆股市退出的投资机构来说，证监会明文规定上市企业不可以含有对赌协议，因此96.6的机构选择以书面形式来延续投融资双方的权利责任义务。监管层的主要考量在于对赌协议的内容有可能涉及上市公司上市后的股权变更，并有可能导致对现有股东和潜在的股东产生利益损害。但是，这里存在某种模糊不清的边界，深层次原因在于证监会并没有核准有关对赌条款合理存在的标准口径。总体来说，对于拟上市企业与投资机构的特殊约定，并不是都不可以有，对于某些纯粹使为保护投资机构自身合法权益并且仅在上市前使用的条款，完全可以有。而导致拟上市企业股权或经营所依赖的重要因素产生不确定性的特殊约定，则不可以有，应当予以废止。但是，处于对拟上市公司的保护，监管层采取了“一刀切”的做法。由于投资行为具有连贯性，因此约97.0%的机构一致将上市之前的对赌协议以子合同形式清理。仅有极为少量的项目选择不签署书面合同来延续缔约双方的权利义务。在实际项目的操作过程当中，许多投资机构与被投企业签订的对赌协议在上市审查的时候就已经被另外一种形式的文件所替代，通常的形式是补充子合同或者书面承诺，这已然是业内的惯例，也是双方的变通之举。
美元基金、人民币基金、PE机构一致将上市之前的对赌协议以子合同形式清理。仅VC有极为少量的项目选择不签署书面合同来延续缔约双方的权利义务。
九、过半机构对赌项目与企业家发生争议，人民币基金与企业家对赌发生争议的比例最高
贵机构使用过的对赌协议项目中，是否与企业家发生过争议？
统计结果显示，有55.2%的机构在与企业家对赌的时候发生过争议。有37.9%的机构表示，没有与企业家发生过基于对赌协议上的争议。
统计结果显示，美元基金与企业家发生争议的概率最低，为57.1%。人民币基金于企业家发生争议的概率最高，为80.0%。VC和PE对比，PE与企业家发生争议的概率高于VC。
十、回购产生的矛盾最为突出，上市失败次之，人民币基金在回购争议上最为突出
如果是，争议的最主要矛盾是？
争议中占比最大的是由回购引发的争议。上市失败是第二个争议的高发区。因审计结果、企业大股东后期拒付回购款项、前期条款设计缺陷、企业管理层变更、对行业预期发生的变化都是争 议产生的诱因。
调研显示：争议中占比最大的是由回购引发的争议，其中，人民币基金占比最高，由于业绩无法达成拒绝回购的比例高达53.3%。来自上市失败引发的争议是争议第二个高发区，在上市失败引发的争议中，人民币基金占比最高，美元基金由于没有上市对赌，因此概率为0%。
十一、双方协商解决争议是机构的共识，美元基金采取仲裁方式比例最高
对赌协议出现争议之后，最常用解决争议方式？
就争议解决途径来说，诉讼对于投融资双方投入的成本是最大的，因此被认为是最后的选择，75.9％的机构在这一问题当中选择了协议解决，但是没有一家机构选择起诉违约方，这样的结果反映了机构对诉讼的时间成本以及可操作性有充分的认识，并一致认为诉讼是最糟糕的解决方式，诉诸法律手段往往会两败俱伤，也会影响当事方在圈子内的声誉。
96.6%的机构选择投融资双方协商解决争议。仅有一家机构选择仲裁解决争议，占比为3.4%。无一家机构选择起诉违约方。
绝大多数机构选择采用协议解决争议的方式，且没有一家机构认为应该起诉违约方。
美元基金使用协商方式解决争议的比例最低，同时美元基金使用仲裁的比例在所有分类样本当中最高。人民币基金100.0%会采用协商方式解决由对赌协议引发的争议。
十二、在过往的对赌案例中，双赢比例近七成，VC双赢比例最高，美元基金双赢比例最低
贵机构使用对赌协议的效果主要集中在以下哪一类？
统计显示，机构认为过往的对赌案例双赢达到69.0%。被调查机构的对赌案例的双输概率为17.2%。
统计显示，美元基金的双赢概率最低，为42.9%。VC基金的双赢概率最高，为80.0%。人民币基金和PE基金的双赢概率基本一致，但是被调查的人民币基金的双输概率在分类样本中最高，达到33.3%。